何青等：汇率敏感性会影响企业贷款利率吗？

何  青  中国人民大学财政金融学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

刘尔卓  首都经济贸易大学财政税务学院

本文转载自11月10日人大重阳微信公众号。

本文字数：3256字

阅读时间：9分钟

摘要

本文基于中国A股上市公司2009-2018年的数据，测算了企业价值对人民币汇率变动的敏感性。在此基础上，实证检验了汇率敏感性（企业价值对汇率变动的敏感程度）对企业贷款利率的影响和作用机制。研究发现：汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关，且这种关系在拥有境外收入、境外投资和使用外汇衍生品的公司中更加显著。进一步分析发现，对于存在密切银企关系、较大的股东债权人利益冲突以及抵押品价值较低的企业，汇率敏感性与贷款利率之间的正相关关系更加显著。本文研究结果表明，随着我国市场化改革的进一步深化，贷款利率将会更加显著地反映企业的汇率敏感性特征。这种效应对于存在海外业务、银行更了解借款公司信息，以及违约可能性更高的公司更加明显。本文研究对于增强我国企业应对汇率风险能力，完善金融机构风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有一定参考意义。

引言

自我国2005年实行汇率制度改革以来，人民币汇率形成机制不断市场化，人民币对世界主要货币的波动幅度逐渐扩大，形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”。2015年“8·11汇改”进一步完善了人民币汇率的中间价形成机制，发挥了市场在人民币汇率形成中的决定性作用，人民币汇率在合理均衡水平上更加富有弹性。伴随着人民币汇率弹性的增强，人民币汇率波动对企业经营绩效的影响日益显著。特别是近年来，随着中美之间贸易摩擦的加剧，人民币汇率波动进一步加大，我国企业的日常经营对汇率变动越来越敏感，汇率风险已经成为影响企业日常经营和管理的重要因素（He et al., 2021a）。如何防范和化解汇率风险对企业经营造成的不利影响是当前亟待解决的重大问题。回答这一问题的关键在于深入了解我国企业的汇率敏感性特征，厘清其对企业投融资等行为的影响和作用机制。对该问题，目前尚缺乏系统研究。

在我国以银行为主导的金融体系下，银行的信贷资金是企业资金的重要来源。企业的贷款利率直接影响了企业的投资决策，进而影响了企业的经营绩效和长期竞争力（He et al., 2017），这使得银行信贷成为汇率敏感性影响企业经营管理的重要渠道。那么，汇率敏感性对企业的贷款利率影响如何？作用机制是什么？这是本文关注的重点问题。企业的贷款利率反映了银行对企业的经营风险和贷款违约可能性的预期。国内外学者对我国企业贷款利率影响因素的研究主要集中于宏观上的经济政策的不确定性，制度环境和产业政策（宋全云等， 2019；Ashraf and Shen, 2019）；微观上的银行所有权制度，银企关系，公司信息披露等层面（王雄元和曾敬，2019）。然而，鲜有学者对汇率敏感性与企业贷款利率之间的关系进行深入研究。特别是，随着汇率波动不确定性的增加、利率市场化改革的进一步深入，厘清汇率敏感性与企业贷款利率之间的关系，不仅有利于增强我国企业应对汇率风险的能力，也对提升金融机构的风险定价能力，引导金融机构服务实体企业具有重要的政策指导意义。

本文使用中国上市公司2009-2018年所有Ａ股主板上市公司的数据，研究了汇率敏感性对企业贷款利率的影响。研究结果表明，汇率敏感性与企业贷款利率之间显著正相关。负向汇率敏感性较正向汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著，这表明，公司贷款利率更多反映了汇率敏感性所带来的潜在贷款违约风险，特别是负向汇率敏感性所引致的潜在贷款违约风险。调节效应检验中，境外收入更高、境外子公司投资更多和外汇衍生品使用更多的公司，汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著。这在一定程度上说明，我国企业境外经营的风险分散能力较差，且可能存在外汇衍生品的误用。基本结论在使用广义矩估计方法（GMM），加入替代指标，以及分组回归等方法下依然稳健。

进一步地，我们比较了不同银企关系、不同抵押品价值以及不同股东和债权人利益冲突的公司中，汇率敏感性与企业贷款利率关系的异质性，从而探究汇率敏感性影响企业贷款利率的潜在机制。我们发现，更密切的银企关系和更大的股东债权人利益冲突下，汇率敏感性与公司贷款利率的正相关关系更加显著。而更低的抵押品价值下，汇率敏感性与企业贷款利率的正相关关系更加显著。

相较既有研究，本文的贡献在于：首先，详细论证了汇率敏感性对我国企业贷款利率影响的程度和机制。研究成果对商业银行应对汇率风险，降低信贷市场的融资成本，引导金融服务实体经济具有积极意义。其次，探究了汇率敏感性对于公司贷款利率的影响机制。基于美国市场，Francis and Hunter (2012)探讨了汇率敏感性和贷款利率的关系，然而影响机制尚不清晰。本文在此基础上，进一步讨论了企业的境外经营、投资以及外汇衍生品使用对公司汇率敏感性与贷款利率的调节效应。本文还通过实证证据从银企关系、公司的抵押品价值和股东债权人利益冲突这三个视角对汇率敏感性影响贷款利率的作用机制进行了解释。

结论与政策建议

本文使用中国上市公司2009年至2018年的贷款数据，研究了汇率敏感性对企业贷款利率的影响和作用机制。结果发现，汇率敏感性与贷款利率显著正相关。公司的境外业务收入，境外子公司投资和外汇衍生产品的使用均使公司的汇率敏感性和贷款利率的关系更加正向显著。我们使用了广义矩估计方法（ＧＭＭ），在不同的指标计算方法和模型设定下重新检验了汇率敏感性与公司贷款利率的关系，确保了基本实证结果的稳健性。

进一步地，本文从银企关系、抵押品和股东和债权人的利益冲突这三个角度分析汇率敏感性和企业贷款利率的关系。基于银企关系的角度，我们发现银企关系越紧密时，银行给企业提供的贷款利率更多地反映了公司的汇率敏感性。这是由于银行掌握了银企关系。

紧密的企业更多的非公开信息，更容易将汇率敏感性计入公司的贷款利率之中。抵押品价值越高，汇率敏感性与贷款利率的正相关关系相对较弱。而从股东债权人利益冲突的角度考虑，汇率敏感性将激化高融资约束企业中股东债权人利益冲突，最终使汇率敏感性和贷款利率更加显著正相关。

随着人民币汇率市场化形成机制的逐渐完善，充分发挥市场在优化金融资源配置的作用，人民币汇率的弹性将进一步增强，保持在合理均衡水平上的基本稳定和双向波动。这就要求市场参与主体、商业银行正确分析汇率风险，实体企业积极管理汇率风险降低融资成本。根据以上结论，提出以下政策建议：（1）相关部门应进一步完善外汇衍生品市场，引导企业树立“风险中性”观念。（2）公司涉外经营和投资中应适当增加境外子公司投资和业务收入的区域分散性，充分利用分散化的方式化解汇率风险。（3）银行在订立贷款合约时，应设置相应条款抑制公司在对冲行为下，过度承担汇率风险的行为；继续注重构建银企关系，分析企业非公开信息，即时将企业汇率风险反映到贷款利率中；着重分析融资约束较高企业的汇率敏感性，警惕这类企业的股东在严重利益冲突下可能损害债权人利益的行为。

（参考文献及验证过程略）

延伸阅读